冯雄杰（中城投资助理总裁）：各位嘉宾们，各位朋友们大家下午好！非常感谢观点的邀请，我今天的题目是因时而变，顺势而为。

应该说，这三年无论从宏观、政策到市场，整个房地产行业是有一个翻天覆地的变化，对于房地产企业也是产生了深刻的影响。

作为这个行业的参与者，我们应该如何来拥抱变局，突破新局？希望借这个机会可以和大家有一个分享。

(资料图)

首先我们用比较简短的时间来回顾一下过去三年，从2020年8月份住建部推出的三道红线的融资新规，以及随之而来的预售资金监管加强，到2020年年底央行提出的两道红线新政，再一直到2021年2月份自然资源部提出的集中供地制度，这些政策无疑都制约着房地产企业高负债的扩张。

但是我们可以看到，在2021年的上半年，房地产企业仍是在大规模的拿地的情况，我不知道大家还有印象吗？在第一次集中供地的时候，整个参加集中供地的房地产企业一共有400家，整个土地的成交面积超过了1亿平方米，土地出让金也超过了1万亿人民币，30%是民营企业，有些地方甚至出现了土地平均溢价率超过50%的情况，应该说是非常的火热。但是来到了2021年下半年，随着房企一个个暴雷，高负债的扩张模式难以为继。

我们看到，这些金融政策的深层逻辑是什么呢？主要是降低银行业金融机构对于地产的抵押，以及地方的政府对于土地财政的依赖，从而来防范和化解房地产的金融风险。

所以，无论从需求侧或者说供给侧的调控，是一个常态化、长效化的监控措施。

时间来到了2022年，暴雷的房企越来越多，随之而来的大量的按揭断供，在这种情况下保交付就成为了重中之重。因此在去年11月份央行出台了支持房地产稳健发展的政策之后，包括信贷融资、债券融资和股权融资，支持房地产融资的政策是逐渐在加码。

房地产目前的情况是怎么样？虽然说三年的疫情已经逐渐结束了，或者说告一段落了，但是从数据上看，销售仍在触底的阶段。一二月份的销售数据应该比去年同期下降的水平。三四月份的数据没出来，但是根据我们和房地产企业交流的情况，这个数据也不容乐观。

从政策上看，目前和我们交流的房地产企业，基本上和银行谈的更多也是贷款本金和贷款利息的展期，更多的是需要有未抵押项目或者说国央企担保才能发行债券。现在全国性没暴雷的企业也是屈指可数，从政府的角度来看保交楼还是重中之重，所以无论从中央到地方，从AMC到地方的融资平台，房地产纾困政策还是任重而道远。

我们把眼光放的更长远一些，从中长期角度来看，无论是从城镇化的速率降低，或者说生育下降，房地产市场还是都进入了一个增量和存量并举的年代。叠加这三种情况，我们发现在存量资产中特殊资产也就是今天说的不良资产，是我们重点关注的一个情况。

我们看一下这些特殊资产来源，可以看到2022年整个商业银行的不良贷款率是在1.6%左右，但是我们看一下房地产的不良贷款率，我们找了几家银行，基本上房地产不良贷款率远高于平均不良贷款率，基本上在3%到5%之间，这个规模就是体量非常大。

再看一下信托的情况，这个还是2021年的信托数据，整个2021年信托行业违约金额达到了900亿元，占了整个信托行业违约金额的60%。22年数据我估计可能会更糟糕一点，因为最近上个月末，信托业协会2022年的数据出来了，在第四季度出现了亏损的状态。

另外就是债券违约的情况，这是在2023年今年三月末的数据，整个房地产行业的债券违约金额是达到了2000亿元，占了整个债券比重的30%，也是最大的一个行业。

应该说，我们判断整个房地产特殊资产的情况，可能是万亿级的市场。

我们近期也注意到，从去年开始，外资机构像黑石、凯德开始加速进场，投资标的除了传统商业像办公或者说物流园区等等长租公寓以外，也看到了收购住宅的一些案例。因此，房地产特殊资产的投资机遇成为了房地产投资机构的一个新课题。

我们过去怎么处理特殊资产或者说不良资产？更多的是采用诉讼或者说拍卖，或者说破产这些手段。从过去经验来看，作为专业的房地产投资机构，可以通过重组、重整和重构来提升和盘活一些不良资产。

具体可以通过债务重组，通过资产抵债等一系列的手段，解决项目的历史问题。通过重整程序的法定性，统一暴露项目的所有债务，同时锁定项目的资产，从而解决所有债务，最后对困境资产的资金、资产等生产要素重新构建，也是我们今天的主题，重构之后可以提升项目的资产和价值。

在这个过程中，我们一定要做好各方利益的协调，只有各方的利益形成合力，才能够把这个不良资产盘活并提升价值。

我们简单看一下，第一个就是房企，困境房企第一个要解决的问题就是能否偿还项目上的所有负债。如果说偿还了所有负债以后，是否还会拿到一点现金流，因为现在项目的现金流基本都被锁死，是否能保留一定的股权，如果保留不了股权的话，是否能够继续参与操盘，这些是房地产企业比较关心的一个事。

对于债权人来说，能否收回全额本息，收不回的话收回本金可不可以收回？如果本金也要折损的话，需要折损多少比例，每个银行都不一样，银行、信托、私募基金每个都有不同的情况，可以不同情况不同分析。

另外，就是多久收到资金，这是债权人关心的；还有投的项目是否安全，打的折是否够，投资期限是多久，投资收益率是多少，都是债权人比较关心的。

地方政府则比较关心保交楼，项目是否可以继续施工，包括能收到一定的税款。

只有形成合力，才能解决整个不良资产。

接下来是一个核心要点，我们认为逻辑上来看和基金投资逻辑是一样的，主要还是募投管退。后续如果要介入商业的话，期限会比较长。投资的话最重要的就是价值方面，特别是目前不良资产可能有的打九折，有的打七折、六折，但是会不会继续打折下去不确定。

另外一个就是交易机构的安排，在管理方面我们收购资产以后通过设计改造、运营招商提供项目的价值，做到前三点以后，无论是通过物业销售退出，或者收购兼并，或者REITs退出，就是一个顺理成章的事了。

接下来看一下实现投资盈利模式，之前我们说过取得一个不良资产进行变现，第一块是投资的时候折价买入获得折价收益，在持有的阶段可以通过专业的运营机构提升资产和项目的价值，来获得经营的收益。

当我们持有一段时间，经济、市场恢复到比较好的情况下，再高价出售获得资产增值收益，是一个盈利模式。整个特殊资产处理模式应该说和基金是差不多，首先会找资金方，然后通过夹层或者说股权或者债券的形式成立一个特殊资产基金，可能是有限合伙，或者信托计划都可以，然后通过司法拍卖协议转让，包括可以有资产转让，股权转让，债券转让从AMC，从银行或者信托或者其他私募基金手里获得资产，获得资产以后通过重组重建、代建代管或者联合开发的模式，把这个项目经营好，通过运营、开发、销售来实现我们的一个投资闭环。

我们在投资的要点总结了几点，两大块，一块是项目，资产选择上更注重的是因为集团出现风险而传导的项目，或者说预售资金监管过渡导致流动性不足而产生问题的项目，而并非是当地市场或者项目自身产生的问题，这是资产选择比较注意的一点。

第二个是资产选择，主要是长三角和大湾区的项目，这些项目关系要清晰，另外要符合设立的盈利指标，同时变现机会比较充足。

资产类别比较丰富，除了住宅类项目，还考虑比较优质的持有性物业，就像商业或者办公包括长租公寓这些，但关键是底层现金流比较好，达到我们的一个选择范围。

解决方案我们可以通过中城投资提供资产处置方案，收购一些资源进行整合，对于一些比较好的项目除了作为融资顾问，还可以通过一个联合投资的形式来参与项目的投资。

应该说整个房地产特殊资产面临的挑战还是比较大的，因为具有高度的专业性和复杂性，涉及到评估，涉及到财务，涉及到法律，涉及到的投资复杂性比较大，同时具有募投管退全周期属性，相对来说难度比较大一点。

另外，在不确定性比较强的市场上，而且是逆周期的情况下，对资产的判断要求比较高，我们如何来应对？首先需要加强人才队伍建设，打造复合型专业团队，全面提升募投管退链条的综合能力，才能做好盘活资产的情况。以上就是我的思考，谢谢！